Медовый месяц нового главы ФРС и Белого дома может оказаться коротким

Если Кевин Уорш будет официально избран главой Федеральной резервной системы, будет интересно посмотреть, сможет ли он (и как долго) давать Белому дому то, что он хочет. Дела могут быстро пойти не так, пишет Клайв Крук для Bloomberg.

Уорш был членом управляющего совета ФРС с 2006 по 2011 год и выступал против решений, которые несут риски ценового давления, но недавно он призвал к снижению процентных ставок, хотя инфляция превышала целевой показатель в 2% в течение пяти лет подряд. Кроме того, он последовательно критиковал прогнозы ФРС, коммуникации и понимание ее роли. Эти позиции, выраженные открыто (о том, что стоимость заимствований слишком высока и что ФРС продолжает вмешиваться там, где не следует), несомненно, являются тем, что президент хочет услышать.

Назначенный персонал умный и опытный. То, что он говорит о процентных ставках и ошибках ФРС, вполне оправдано. Проблема в том, что когда его идеи реализуются, они не служат целям президента. В легко предсказуемых обстоятельствах даже наоборот.

Кевин Уорш называет две причины, по которым, по его мнению, ключевая ставка ФРС должна быть ниже. Во-первых, это перспектива роста производительности. Уорш считает, что снижение налогов, дерегулирование и, прежде всего, искусственный интеллект (ИИ) повысят производительность экономики — скачок со стороны предложения, который подавит инфляцию и повысит уровень жизни. Медленная инфляция означает более низкие процентные ставки.

Вторая причина снижения базовой ставки, по его словам, может заключаться в исправлении, по его мнению, постоянных ошибок ФРС в управлении своим балансом. Он говорит, что массовые покупки центральным банком государственных облигаций, известные как количественное смягчение, привели к росту цен на долгосрочные государственные облигации и удержали долгосрочную доходность на низком уровне. Изначально — да. Но эти действия в конечном итоге оказались обречены на провал, поскольку позволили правительству продолжать чрезмерные расходы и заимствования. Конечным эффектом стала более пологая и более высокая кривая доходности. Если ФРС сократит объемы облигаций, кривая может снизиться благодаря ужесточению финансового контроля, вызванному более низкими краткосрочными процентными ставками.

Оба сценария имеют неприятные осложнения.

На данный момент шок роста производительности является спекуляцией – возможной, но далеко не гарантированной. Дезинфляция, которую ожидает Уорш, еще не материализовалась. Возможно, тарифы Трампа, воздействие которых на цены в США, как он ожидает, будет краткосрочным, маскируют это. С другой стороны, эффект от сборов не может быть краткосрочным. При такой неопределенности ФРС будет трудно объяснить снижение ключевой ставки до того, как дезинфляция станет очевидной, когда безработица низкая, а экономика растет хорошими темпами.

Есть еще одна проблема, связанная с шоком роста производительности. Если ИИ будет способствовать росту, он также увеличит потребление и инвестиции. При прочих равных условиях это приведет к увеличению так называемой естественной (или нейтральной) процентной ставки. Таким образом, соответствующая процентная ставка смещается в двух направлениях – вниз из-за замедления инфляции (если она происходит) и вверх из-за более высокой естественной ставки. Короче говоря, связь между более высокой производительностью и более низкой базовой ставкой не является прямой, особенно если ФРС лишь ожидает замедления инфляции, а не реагирует на нее.

Скептицизм Кевина Уорша по поводу «зависимости данных» не помогает. И здесь он прав: ошибочно зацикливаться на, казалось бы, точных цифрах, которые обычно запаздывают, ненадежны и подлежат пересмотру. Но если ФРС не собирается полагаться на данные, что тогда? Уорш мало говорил об альтернативе. Его интуиции относительно лежащей в основе нисходящей траектории инфляции может быть недостаточно, чтобы убедить инвесторов или завоевать поддержку большинства среди его коллег.

Без сомнения, Уорш заверил президента, что будет выступать за снижение ставок, но он не в состоянии гарантировать, что это произойдет, поскольку у него есть только один голос в комитете, принимающем решения. Его резкая критика в адрес новых коллег не убедит скептиков. На своем первом совещании по денежно-кредитной политике в июне он может оказаться в меньшинстве, проголосовавшим за снижение ставок. Президента вряд ли впечатлит неспособность нового председателя с самого начала привести ФРС к необходимому решению.

Подход с более низким основным балансом не проще. ФРС не может резко сократить объемы облигаций, не рискуя финансовой стабильностью. Это следует делать постепенно, уделяя внимание рыночной ликвидности и нормативным последствиям. Уорш это понимает: он подчеркнул, что увеличение баланса ФРС имеет широкие последствия для финансовых рынков; этот процесс невозможно повернуть вспять сразу. В частности, как также подчеркнул Уорш, это изменение необходимо будет осуществить в сотрудничестве с Казначейством.

На первый взгляд это кажется желательным. Однако, опять же, последствия не понравятся Трампу. Согласно собственному анализу Уорша, цель отмены количественного смягчения состоит в том, чтобы сделать центральный банк менее снисходительным к склонности правительства брать слишком большие займы. Этот президент не проявил себя как финансовый консерватор. Устойчивое количественное смягчение, даже с компенсацией в виде более низкой базовой ставки, может быть крайне неудобным для администрации, решившей проверить пределы кредитной способности правительства.

Кевин Уорш, похоже, считает, что независимость центрального банка, если она должным образом ограничена денежно-кредитной политикой, имеет важное значение. Он прав, но вот большая проблема: Белый дом думает наоборот. Если повезет, на какое-то время хорошо управляемая независимая Федеральная резервная система сможет дать президенту то, о чем он просил, – более низкие процентные ставки. Но легко представить обстоятельства или данные, которые сделают это трудным или невозможным. Интересно, что скажет Уорш, когда наступит этот момент? Этот президент вряд ли улыбнется и вряд ли просто примет вещи такими, какие они есть.