Снижение ставок ФРС не сможет обмануть рынок облигаций

На рынках нет ничего определенного, но некоторые вещи почти бесспорны. Одно из них заключается в предположении, что в следующем году в США произойдет дальнейшее снижение ставок, а другое заключается в том, что эти снижения окажут незначительное влияние или вообще не повлияют на долгосрочные ставки, пишет редактор Bloomberg Элисон Шрагер.

Сначала о скидках. Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл на прошлой неделе, возможно, принял окончательное решение о снижении процентных ставок, но весьма вероятно, что его преемник снизит их еще больше в следующем году. Причина не только в том, что президент Дональд Трамп хочет снизить процентные ставки, что стимулирует фондовый рынок и потребительское кредитование, а также удешевляет обслуживание государственного долга. Проблема также в существующих финансовых рисках в нынешних условиях, когда процентные ставки высоки после длительного периода чрезвычайно низкого уровня: их снижение могло бы помочь США избежать кредитного кризиса.

Но правительство и финансовые рынки могут ожидать неприятный сюрприз. Даже когда (или если) ФРС снизит краткосрочные процентные ставки, доходность 10-летних казначейских облигаций США почти наверняка не упадет значительно — по крайней мере, без значительного финансового давления.

Это настолько же предсказуемо, насколько и необъяснимо: ФРС снижает ставки, а доходность по долгосрочным облигациям растет. Рынок может скептически относиться к тому, что вероятный следующий председатель ФРС Кевин Хассет серьезно отнесется к проблеме инфляции. Но даже если Трамп назначит нового эквивалента Пола Волкера, ФРС не сможет снизить доходность 10-летних облигаций.

Это может показаться странным – теоретически 10-летние облигации должны отражать ожидания людей относительно будущих краткосрочных процентных ставок. Если ФРС намерена провести смягчение политики в будущем, ставки должны упасть. И зачастую доходность 10-летних облигаций соответствует политике процентных ставок ФРС.

Долгосрочная дилемма ФРС

Федеральная резервная система может снизить краткосрочные процентные ставки, но долгосрочные облигации отражают более крупные бюджетные и экономические тенденции.

Долгосрочные процентные ставки отражают больше, чем ожидалось, будущие краткосрочные процентные ставки. Именно по этой причине рынок облигаций с разной дюрацией сегментирован. Влияние ФРС наиболее велико в отношении облигаций со сроком погашения менее пяти лет; чем длиннее облигация, тем меньше влияния имеет центральный банк. Долгосрочные облигации больше подвержены влиянию рыночных сил. Их доходность отражает ожидаемую будущую инфляцию, инфляционный риск и премию за риск владения активом с большей волатильностью цен, чем краткосрочные облигации.

Все эти факторы в последнее время поддерживали высокие процентные ставки. Инфляция упорно держится на уровне около 3%, но ФРС уже начала смягчение, снижая ставки и прекращая количественное смягчение. Есть опасения, что инфляция продолжит ускоряться, поскольку полный эффект от тарифов Дональда Трампа еще не ощущается, а ФРС не продемонстрировала (за исключением некоторых оптимистичных прогнозов в своем обзоре экономической оценки), что она привержена дальнейшему замедлению инфляции. В Конгрессе еще меньше обязательств по сокращению долга, а это означает, что в будущем будет выпущено больше облигаций, а это приведет к падению цен на облигации. Это делает владение долгосрочными облигациями более рискованным, и инвесторы хотят получить большую премию, чтобы компенсировать этот риск.

Все это оказывает повышательное давление на доходность долгосрочных облигаций — независимо от того, что ФРС делает с краткосрочными ставками.

Даже если ФРС решит серьезно заняться борьбой с инфляцией, а Конгресс внезапно начнет заботиться о долге, все равно есть основания ожидать, что долгосрочные облигации останутся более высокодоходными. Исторически доходность облигаций, в отличие от акций, колебалась вокруг долгосрочного среднего показателя, который выше, чем в первое десятилетие XXI века. Со временем доходность 10-летних облигаций снизилась просто потому, что мир стал менее рискованным, а суверенные дефолты стали менее распространенными.

Но этот долгосрочный средний показатель все еще существует. Причина в том, что независимо от текущих макроэкономических факторов долгосрочная доходность отражает вещи, которые мало меняются с течением времени, например, производительность капитала и то, как общество оценивает будущее по сравнению с настоящим. Экономисты долгое время полагали, что старение населения приведет к снижению урожайности, потому что старые общества менее продуктивны и покупают больше долгов, но теперь мы менее уверены в этом предположении.

Постоянно высокая доходность 10-летних облигаций, несомненно, разочарует многих политиков и руководителей центральных банков. Это означает, что ставки по ипотечным кредитам не упадут, что делает обслуживание государственного долга более дорогим и увеличивает вероятность «кредитного события», когда фирмы должны обслуживать свои долги, но не могут их рефинансировать. Альтернативно, экономика может просто замедлиться, обнажая неэффективность монетарной политики ФРС.

Поэтому мы можем ожидать, что правительство попытается сделать больше для снижения долгосрочных процентных ставок. ФРС может возобновить крупные покупки долговых обязательств, несмотря на плохие результаты так называемого количественного смягчения, а Министерство финансов может использовать правила, чтобы заставить банки покупать больше долговых обязательств – часть стратегии, называемой финансовыми репрессиями, которая также имеет плохую репутацию. Однако им следует быть осторожными. Манипулирование ценой риска (а это и есть облигации) обычно создает больше проблем, чем решает.