Таргетирование инфляции не должно игнорировать бюджетные рамки

«Инфляция всегда и везде является денежным явлением». Эта популярная догма Милтона Фридмана сегодня кажется все более диковинной. В условиях беспрецедентного государственного долга, огромного бюджетного дефицита и постоянно растущих требований к государственной казне способность денежно-кредитной политики удерживать инфляцию под контролем выглядит все более донкихотской задачей, пишет Reuters.

Новое исследование напоминает инвесторам, что на самом деле так было всегда. Если необходимо обуздать инфляцию, бюджетная дисциплина всегда и везде является главным условием.

Нынешний консенсус о том, что центральные банки должны сосредоточиться на стабильности цен – желательно, выраженной в четком целевом показателе инфляции – имеет некоторые хорошо известные недостатки. Во-первых, даже если это осознается, низкая и стабильная инфляция не является достаточным условием финансовой или экономической стабильности.

Это стало ясно в 2008 году, когда почти два десятилетия стабильных цен во многих странах с развитой экономикой не смогли предотвратить и даже, возможно, способствовали накоплению колоссальных финансовых дисбалансов, которые переросли в катастрофический крах. Как выразились тогда два старейшины центральных банков, два десятилетия NICE, или неинфляционной, постоянной экспансии (ред.), привели к ужасному «краху без взрыва».

Еще одним недостатком является то, что, хотя низкая инфляция желательна сама по себе в нормальных экономических условиях, это не всегда так. Во времена острого финансового или экономического стресса – например, когда долг накопился до неприемлемого уровня или когда рынок труда приспосабливается к серьезному шоку – инфляция может стать важнейшим макроэкономическим активом.

Вот почему в 2008 году экономист Гарвардского университета Кен Рогофф выступал за высокую инфляцию как самый безопасный способ нейтрализовать риски, связанные с чрезмерным долгом после того, как лопнул пузырь на рынке жилья в США.

Вот почему в 2010 году тогдашний управляющий Банка Англии Мервин Кинг в течение двух лет мирился с инфляцией в 5% вместо роста безработицы. Стабильность цен не является самоцелью. Иногда есть дела поважнее.

Эти две незначительные проблемы с таргетированием инфляции теперь хорошо известны. Некоторые центральные банки даже изменили свои мандаты, чтобы исправить их. После 2008 года руководители центральных банков обязались учитывать финансовую стабильность в своем процессе принятия решений путем мониторинга цен на активы, балансов и принятия чрезмерных рисков.

Банк Англии, например, создал Комитет по финансовой политике для мониторинга системных финансовых рисков наряду с Комитетом по денежно-кредитной политике, который устанавливает процентные ставки.

Что касается самих целевых показателей инфляции, то некоторые центральные банки теперь явно ставят перед ними менее догматичные цели. Таким образом, в 2020 году Федеральная резервная система приняла «гибкое таргетирование средней инфляции» вместо жесткого целевого показателя инфляции в 2%. Это дало центральному банку США некоторую свободу действий.

Есть третий, более фундаментальный вопрос, который стоит перед таргетированием инфляции – насколько оно на самом деле эффективно. Эта проблема выходит за рамки того, что могут исправить такие дополнения. На первый взгляд, наиболее убедительным аргументом в ее пользу является так называемая Великая умеренность – три десятилетия после 1990 года, когда высокая и нестабильная инфляция в 1970-х и 1980-х годах уступила место ценовой стабильности.

Однако всегда существовало подозрение, что большая часть почти глобального разрушения инфляции на самом деле была вызвана структурными изменениями в мировой экономике: широкомасштабной приватизацией и дерегулированием в тот же период, притоком сотен миллионов новых рабочих в глобальную рабочую силу в результате краха коммунизма, открытия Китая и либерализации мировой торговли.

Может показаться разумным предположить, что улучшения в денежно-кредитной политике сыграли, по крайней мере, вспомогательную роль. Согласно недавнему исследованию, опубликованному Европейским центральным банком (ЕЦБ), даже это не совсем так. Хотя общее качество институтов страны – ее правовой системы, качества управления и т. д. – является важным фактором, влияющим на инфляцию, в документе делается вывод, что «специфичные для центрального банка факторы, такие как независимость, режимы обменного курса или таргетирование инфляции, не оказывают существенного влияния».

Популярность таргетирования инфляции, судя по всему, стала одновременно следствием Великой умеренности и ее причиной.

Еще одна недавняя публикация, на этот раз Банка Англии, еще больше усложняет всю картину. Ее авторы предлагают ревизионистский анализ другого основополагающего мифа современных центральных банков: великой инфляции 1970-х годов. Экономисты традиционно объясняли всплеск инфляции в Британии, которая достигла пика в 25% в 1975 году, следствием неадекватной реакции денежно-кредитной политики на первый шок цен на нефть в 1973 году. Однако новое исследование убедительно свидетельствует о том, что инфляционные ожидания британской общественности уже пошли на убыль в конце 1960-х годов, когда сменявшие друг друга правительства Великобритании отказались от стабилизации долга как главного руководящего принципа налогово-бюджетной политики. Вместо этого они применяют кейнсианские методы управления спросом.

Ожидания возобновились только в 1980-х годах, после того как правительство Маргарет Тэтчер снова поставило вопрос устойчивости государственного долга в центр внимания своей налогово-бюджетной политики. Авторы приходят к выводу, что в конечном итоге именно изменения в налогово-бюджетном режиме, а не денежно-кредитная политика, одновременно раздули и обесценили инфляционное десятилетие.

В этом важном смысле фискальное доминирование, при котором государственные заимствования формируют денежно-кредитную политику, является не исключением, а неизбежным фактом экономической жизни.

Для инвесторов урок, извлеченный из этих четырех вызовов современному консенсусу по денежно-кредитной политике, прост и, к сожалению, безрадостен. В сегодняшнюю эпоху постоянного дефицита и высокого долга было бы ошибкой делать ставку на то, что центральные банки будут удерживать инфляцию на низком уровне. Умелое управление денежно-кредитной политикой, безусловно, является необходимым условием для контроля над ценами, но если фискальная политика потеряет дисциплину, даже самые умелые руководители центральных банков не смогут помочь. Дестабилизация инфляционных ожиданий затруднит денежно-кредитную политику.

В своем последнем обзоре государственных финансов Международный валютный фонд (МВФ) рисует мрачную картину. Во всем мире «надвигающиеся расходы на оборону, стихийные бедствия, прорывные технологии, демография и развитие» сталкиваются с «резкими политическими красными линиями против повышения налогов и снижения осведомленности общественности о финансовых ограничениях».

МВФ прогнозирует, что глобальный государственный долг превысит 100% ВВП к 2029 году – это самый высокий уровень с 1948 года. «Здоровая денежно-кредитная политика должна быть подкреплена разумной фискальной позицией», – таков скромный вердикт британского министра финансов Найджела Лоусона по поводу травмы предыдущих двух десятилетий в 1988 году. Похоже, мы снова находимся на пути к открытию того, что он сказал. Приношу извинения Фридману: в конце концов, инфляция всегда и везде является фискальным явлением.